电解铝长期配置价值将逐渐提升，中短期看好成本支撑

我们此篇报告主要对电解铝和氧化铝进行了行业zui新情况的梳理和观点更新。我们认为2019年电解铝供需结构有望明显改善，行业配置价值将逐步提升；而中短期看好铝成本端支撑加强。对于电解铝，在整体新增产能已锁定的情况下，部分地区企业投产因外部因素慢于预期，或为行业带来预期差。需求端2018上半年需求虽然低迷，但我们看好后期电力和制造业相关行业有望出现边际改善。对于成本，自备电治理措施落地，后期铝企用电成本提高有望向上支撑铝价；而氧化铝方面，铝土矿成本支撑和出口逻辑仍然成立，但价格上升势头可能减弱，有望在高位维持稳定。

电解铝供应增量空间较为明确，部分企业因外部因素投产缓慢

电解铝产能天花板的逻辑并未打破，目前行业可新增产能仅来源于淘汰产能置换、滇桂两地特批产能、合规产能置换。预计行业未来4-5年合规总产能为4702万吨，但运行产能上限在4400万吨左右。接近2018年末的淘汰产能置换截止时间，置换有加速趋势，但实际新投产缓慢。内蒙、广西新增产能集中地区受限于自备电政策严格化、上游矿石资源紧张等外部性因素，预计未来供应增速仍将偏低，我们预计2018-19年全国电解铝产量将分别为3630和3840万吨。对于短期的供给分析，我们认为今年环保政策较去年严格但灵活，预计采暖季限产影响的产量仍将很有限。

看好电力和制造业相关领域需求提升，2019年电解铝库存有望合理

我们测算今年上半年国内电解铝需求增速仅约1.1%，其中地产、电力拖累严重。我们将测算的需求结果进行了回测，基本可与2018h1库存变化量相匹配。展望2018h2-2019各领域的消费情况，我们认为当前地产企业资金面依旧偏紧，竣工数据仍将承压，对建筑用铝不利。但电力领域下半年电网投资有望加速，该领域铝消费或将触底反弹，而基建投资预期增强也有望使相关领域需求边际改善。总体来看，我们预计2018全年铝消费增速将回升至3.9%，库存仍有望继续下降。2019年，供需可能均强于2018年，铝社会库存有望步入135-145万吨区间，板块配置价值逐渐提升。

判断电力成本将向上支撑电解铝价格，氧化铝价格保持稳定

电解铝成本方面，我们认为山东自备电厂交叉性补贴的落地或起到示范作用，全国自备电厂治理铺开将明显提高铝企生产成本，对铝价形成有力支撑。仅考虑今明年山东一省的交叉性补贴一项，就可使全国电解铝企业平均成本上升近170元/吨。氧化铝方面，我们认为目前价格继续向上动能减弱，但可能保持高位稳定：山西、河南环保督查和矿山治理已成常态，铝土矿供应短缺加剧；氧化铝国外供给扰动率9月再次提高，目前国外价格明显高于国内，后续预计出口仍可持续。但考虑到国内氧化铝新增产能将集中放出、采暖季限产力度并不明确，四季度氧化铝价格或保持稳定。

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