经济增长数据料继续向好

我们认为，9月份宏观数据将呈现“经济增长继续向好，物价探底回升”的总体态势。对于增长类数据，pmi、固定资产投资、零售、出口、工业增加值等将呈全面回升态势。对于物价类指标，即期指标ppi和cpi同时探底回升，跌幅迅速缩小；作为中长期通胀典型代理变量的信贷和货币供给量，增速均仍在高位徘徊，特别是近年来相对cpi有着比m2和信贷增速更密切相关性的m1，在m2和信贷出现微幅回落的背景下却依然继续高位加速，暗示了“在坚定不移刺激经济”的同时还要避免未来通胀风险的极端困难性。

政策前瞻：微调继续

非惩罚性定向央票替代准备金率

面对“坚定不移刺激经济增长”的要求，虽然市场通胀预期不断发酵，但动用“两率”（即准利率和法定存款准备金率）的条件料在年内尚难具备，但要对“潜在通胀风险保持警惕”，“保持政策导向总体一致性、时效性、前瞻性”的要求，却又为管理通胀预期而微调提供了支持。这意味着，继续回笼流动性、促使货币供给量回落料将持续。而此前出现的非惩罚性定向央票，已显示了在信贷回归正常的情况下，央行为达到流动性回笼目标而可能采用的“新手段”，这也将减少对市场的震动。

市场研判：收益率曲线小幅上移变陡

经济稳步回升，物价触底反弹，通胀预期愈发浓重（温家宝总理在夏季达沃斯论坛和胡锦涛主席在g20元首峰会上，先后重申要对“潜在通胀风险保持警惕”，无疑会进一步加剧当前市场对未来通胀的担忧）是利率市场熊市气息加重的充分条件。

除非央票利率再度上行，否则，收益率曲线短端只可能小幅上升；而更多关注经济和物价变化、相对央票自由度更高的中长端，则可能上升幅度略大，但依然需要短端上升到一定水平后才可能为之提供进一步的大幅上行动力。

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