山水水泥短融违约“连坐”公募配置信用债踩雷

21世纪经济报道

“山水水泥违约超市场预期，不同于过去的违约事件，本次有不少公募基金身陷其中，导致市场风险偏好明显收紧，体现为一级市场的发行收缩和二级市场的收益率持续上行与冷清交易。”11月24日，面对山水水泥超短融违约事件带来的冲击波，申万宏源一位债券分析师说。

深圳一家基金公司固定收益部人士直言，“山水水泥事件使投资者对相关行业信用展望的分歧加大，如12松建化债二级市场价格就出现了大幅震荡。市场越发谨慎也将给低评级戒瑕疵发行人带来更大的‘反身性’效应，例如丧失固有的融资渠道、融资成本大幅上升等。”

受累山水水泥违约事件发酵，同为水泥行业的青松建化(600425,股吧)(600425.sh)旗下的12松建化债近期就大幅跳水。11月13日至14日其价格分别大跌3.87%和4.01%。截至11月24日收盘，尽管稍反弹至92.12元，但较事发前11月10日收盘价99元相比，仍大跌近7%。

此外，据同花顺(300033,股吧)数据表明，自四季度以来，不包括金融机构在内，一级市场上企业信用债发行规模环比连续两个月下降，分别从9月末的2703.42亿元下降至10月末的2164.83亿元，再到11月的1626.50亿元。

另有消息称，自山水水泥11月5日公布违约预警后，截至11月20日，已有至少43家公司取消已公开发行文件的债券发行，涉及融资规模约467亿元。上述发债企业中不少来自钢铁、水泥等产能过剩且受宏观经济下行影响较大的周期性行业。比如，本溪钢铁集团周一宣布取消发行10亿元超短期融资券。

年末信用风险集中

“年关本是信用风险事件集中爆发的时间窗口，而一级市场的融资收紧可能进一步加剧企业的再融资困境，我们提醒投资者持续关注信用风险事件爆发的系统性影响。”前述申万宏源债券分析师表示。

21世纪经济报道记者注意到，山水水泥超短融确认违约，由此引发天津银行发起的一只与其有关的资产证券化产品(abs)被评级公司列入观察名单，成为首例abs产品的评级负面事件。随后，云南煤化工亦发布部分债务逾期公告，宣布包括信托、信用证、融资租赁、银行贷款等各类债权逾期金额共计13.05 亿元。

事实上，自今年9月以来，除了山水水泥旗下的15山水水泥scp00112以外，二重集mtn1、10 中钢债、10 英利mtn1等3只信用债也相继宣告违约。

海通证券(600837,股吧)分析师姜超表示，不到两年的时间内，公募债券领域已发生14 起信用事件，其中有8 起最终实质性违约。“短融、中票、企业债、公司债等均已有实质性违约案例发生。从行业分布来看，主要集中于新能源和产能过剩行业。一是光伏、风电等新能源行业，如11 超日债、11 华锐01、10 英利mtn1 等。二是钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业，如11 天威mtn2、10 中钢债、12 桂有色mtn1、15 山水水泥scp001。”

姜超强调，年末应警惕部分公司债暂停上市风险。有些公司前三季大幅亏损，部分高危债年底如果不能扭亏，明年将暂停上市。目前暂停上市风险较高的信用债分别包括11 云维债、12 舜天债、11 星湖债、10 煤气02、08莱钢债(122007行情，资料)、11 五矿01、11 五矿02等。

机构配置信用债“踩雷”

此次山水水泥违约事件超预期之处还在于，在这一轮资金面推动的债券牛市中，大量资金通过公募基金进入债市，有4家基金公司不幸“踩雷”山水水泥，分别为富国基金(博客，微博)、鑫元基金、建信基金、诺安基金(博客，微博)。

在20亿规模的“15山水水泥scp001债”中，上述4家公募基金累计持有超过两成份额，超过4.5亿元，占比为22.50%。

据同花顺统计数据表明，截至今年三季度末， 在期末重仓的5只基金中，富国新回报灵活配置混合a共计持有15山水水泥scp001债190万张，对应持债市值为19123.50万元，位居5只基金榜首。紧随其后的为鑫元货币a类，期末持债110万张，对应持仓总市值为11000.02万元。

此外，诺安理财宝货币a也持有80万张，期末持仓总市值为8018.35万元；建信基金旗下亦有两只基金“踩雷”，分别是建信月盈安心理财债券a和建信嘉薪宝货币，各持有50万张和20万张，其持仓总市值分别为4999.71万元和1999.89万元。

在山水水泥违约事件爆发后，富国基金曾在官网公告，11日“15山水水泥scp001”中债估值、中证估值与清算所估值发生明显差异，经公司对山水水泥水泥相关行业公司分析研究，认为当前企业资质对该债清偿保障程度较高，决定对该债继续沿用前一日中债估值定价。

对此，富国市场部一位不愿具名人士曾对外表示，公司所持“15山水scp001”相较3季度末已经大幅减仓，当前企业的资质对该债券的清偿保障程度较高。

不过，中投证券研究员张超认为，山水水泥后续事态进展难以预料，而事件当亊人及关联方山东山水水泥、天瑞集团、天瑞水泥均有境内存续债券，境内债权人通过合适的手段维护自身权益迫在眉睫。

“天瑞集团收购山水水泥股权的资金主要来自于超短融、短融、ppn等短期债务融资工具，综合成本相对较高。” 张超称。

截至三季度末，在天瑞集团旗下5只债券的持有人名单中，博时基金旗下多达4只基金现身上榜，分别包括博时产业债纯债债券a、博时宏观回报债券a、博时天颐债券a、博时新起点混合a，期末共持有51.03万张，持仓总市值累计为5204.72万元。

余下3只基金分别为中融融安保本混合、鑫元合丰分级债券、民生加银家盈理财7天债券a，期末分别持有40万张、18万张、1万张，对应持仓总市值分别为4028.40万元、1829.52万元、99.80万元。

山水水泥清盘博弈：控制权多方暗战

21世纪经济报道

导读

清盘申请背后实际上是各方力量新一轮博弈。通过增发入股山水水泥的中建材期望充当清算人，将山水水泥最优质资产收入囊中；清盘申请后亚泥提出可以提供8亿美元有条件贷款，目的则是低价收购山水水泥；资产被清算将大幅缩水的第二大股东山水投资与第一大股东天瑞集团保持一致。

本报记者 李清宇 济南报道

11月24日凌晨5时(开曼时间16时)，开曼群岛大法官终于作出裁决。

北京时间24日下午4时许，山水水泥(000691.hk，下称山水水泥)官网发布公告，“mangatal法官裁定，本公司董事无授权或资格代本公司提交清盘呈请，故并无权力或授权作出申请。按此基准，除非任何一位债权人代替董事作为呈请人成功作出申请，开曼法院将否决清盘呈请。”

法院判决意味着清盘危机已经解除，但围绕山水水泥控股权的争斗却远未结束。

撤销清盘申请

山水水泥清盘申请前曾发出警示性公告。

11月5日，山水水泥发布“境内债务偿还的不确定性”公告，称“鉴于本集团目前的现金状况以及本集团面临的集资困难，山东山水是否能于2015年11月12日偿付境内债务存在不确定性。”

山水水泥当时称，公司目前在偿还境内债务方面面临的困难主要由三方面原因造成。一是按照山水水泥关于2016年票据的契约规定，由于发生公司控股权变动，从而触发公司向该票据持有人提出要约收购，公司因收购票据支付了3.78亿美元；二是8月30日，子公司山东山水支付了10亿元的到期超短融债券；三是由于水泥市场需求下滑，加上严重产能过剩，竞争激烈出现量价齐跌，山水水泥自身财务状况出现恶化。

11月11日，山水水泥发布公告称，“因无法支付第二天到期20亿元超短融债券，公司已于10日下午2点半(开曼群岛时间)向开曼法院提出清盘申请。并于第二天上午在开曼法院聆讯。”

但就在公告发出数小时后，开曼群岛法院又收到山水水泥第一大股东天瑞集团和第二大股东山水投资联袂发来的撤销清盘申请的函，这令mangatal法官大惑不解，通常清盘申请由股东或债权人提出，现在董事会提出后却遭到两位股东反对，为慎重起见，mangatal法官决定延后到18日再举行聆讯。

公开数据显示，天瑞集团在今年4月，通过二级市场增持达28.16%的股份，成为山水水泥最大股东，原有第一大股东山水投资持有山水水泥25.09%股权。此外，亚洲水泥、中国建材分别持有山东水泥20.96%、16.67%的股份。

香港法院指派的山水投资小股东股权托管人、安永会计师事务所山水水泥项目负责人廖耀强说：“事实上我们之前也有预案，考虑到山水董事会可能会提出清盘申请，所以在看到公告后我们在撤销清盘的文件上签字，电传给法院。”

他介绍说：“如果没有反对，法庭一般收到清盘申请一周后就会予以批准，但如此前后针锋相对的申请却令法庭左右为难，这是法官决定延后到18日开庭聆讯调查的原因。”

11月18日，开曼法院开庭聆讯，但当日并未作出裁决。

最终裁决四天后宣判，“撤销山水水泥现任董事会提请的清盘及委任临时清算人申请。”

至此，近半个月笼罩在山水水泥头上的清盘阴云彻底散去。据介绍，除董事会外债权银行也可以提交清盘申请，但到目前为止尚未有债权银行提交申请，山水投资董事于玉川介绍：“通过我们和银行间的沟通，银行普遍认为山水水泥还没有清盘的必要。”

博弈清盘

清盘申请背后实际上是各方力量新一轮博弈。通过增发入股山水水泥的中建材(03323.hk)期望充当清算人，将山水水泥最优质资产收入囊中；中建材与亚洲水泥此前表示通过全面要约收购，清盘申请后亚泥则提出可以提供8亿美元有条件贷款，目的则是低价收购山水水泥；作为第一大股东，天瑞集团自然不希望自己利益缩水，这期间不停约见债权银行，甚至表示可以代为偿还到期债券。在这一点上，作为第二大股东的山水投资与天瑞集团利保持一致。

山水水泥公告曾披露，“2015年10月30日，本公司收到天瑞来函，据此天瑞提出协助本公司取得融资，但前提是需要撤换现届董事会，以及天瑞的被提名人获委派加入董事会。”

天瑞集团一位不愿透露姓名的高管告诉记者，“我们此前就了解到山水水泥财务上面临的问题，所以提出可以给予贷款帮助。”

17日到济南拜会债权银行的天瑞集团总裁李和平说：“我们能拿出20亿元的现金。但他们(指山水水泥)给我说，只能在中、农、工、建四大行开一张空白支票给他。不能附带任何条件。哪有这种好事？！”

如清盘，天瑞集团所受损失最大，其资产可能缩水到五成以下。李和平介绍，自山水水泥发布清盘申请后，他一直在和债权银行沟通。开曼法院撤销清盘申请令，作为第一大股东的天瑞集团彻底松了一口气。同样，山水投资也极力反对清盘。他们表示，如果中建材成为临时清盘人，可能将山水水泥优质资产以超低的价格变卖，使众多职工小股东蒙受巨大损失。

今年7月21日，山水水泥发布公告称，公司董事会收到亚洲水泥和中国建材发出的信函，两家股东表示，有意共同提出自愿现金全面收购要约，按要约方将产生的要约价，收购所有股份，并正在考虑这项要约是否可行。

第二天，中建材发布公告称，公司正与亚洲水泥考虑联合作出自愿现金全面收购要约，收购山水水泥全部股份，惟强调不能保证可能收购要约将可落实。

正如中建材所言，此后虽不断有声音出现，但亚洲水泥和中建材的全面要约收购始终“只听楼板响，不见人下来”。

据介绍，中建材总裁曹江林在一次内部会议上讲，与天瑞集团曾有过全面要约收购的洽谈，中建材报价每股4.5元港币，遭天瑞拒绝。天瑞二级市场收购价平均每股6元港币以上。

11月18日，亚洲水泥通过媒体举手发言，称其可以向山水水泥提供8亿美元的贷款，条件是通过清盘令将8亿美元转成山水水泥的股份。

这一提议同样遭到前两大股东的反对。山水投资认为，亚泥显然希望以小博大，如果全面要约收购，第一和第二大股东股份按6.29港元(7.75024, 0.0002, 0.00%)每股价格计算就需要113亿元港币，合计美元需要18亿元以上。

但随着24日开曼法院撤销清盘申请，中建材与亚泥低价将山水水泥收入囊中的希望落空。

这期间还发生了一件事，令天平再次向第一和第二大股东方向倾斜。11月20日，山水投资召开临时股东会，罢免张才奎和张斌两人的执行董事资格。张才奎这位曾经的山水水泥实际控制人只保留了拥有山水投资13.18%、山水水泥约计3.3%股份的自然人股东身份。

当天，记者致电山水水泥董事长张斌，但对方手机关机。据介绍，山水水泥将于12月1日在香港召开临时股东会，第一和第二大股东将提议在此次股东会上改组董事会。此前，作为第一大股东的天瑞集团一直被排斥在董事会之外。