调整战略再出发

2019 年我们对工程机械行业需求不悲观。中联再次聚焦工程机械业务，2018h1 混凝土和起重机收入占比77%，2019 年计划加大投入高空作业平台，进军挖掘机行业。公司微观层面改善显着，盈利能力持续提升，现金流充沛， 资产质量优化。我们预计2018~2020 年公司收入分别为310/367/417 亿元，归母净利润为20.9/25.4/30.1 亿元，eps 分别为0.27/0.33/0.39 元，pe 为14.8/12.1/10.2 倍，2019 年pb 为0.75 倍。参考国内外同行业公司历史估值水平来看，我们给予2019 年目标 pe 15 倍，目标pb 1 倍，对应股价为4.95~5.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。

工程机械：2019 年需求不悲观

2018 年工程机械行业销量超预期，起重机行业销量32318 台/yoy+58.5%；挖掘机行业销量20 万台/yoy+44%。我们对2019 年工程机械行业需求不悲观，根据模型测算，在中性假设下，2019 年基建投资增长10%、房地产投资增长2%，挖掘机行业销量增速为5.7%。汽车起重机和混凝土机械周期晚于挖掘机行业，且受到排放升级政策的限制，存量更新的需求更为刚性，我们判断起重机和混凝土机械的增速大概率会继续快于挖掘机行业。

中联重科：调整战略，重新聚焦工程机械业务

2018h1，中联重科收入结构中，混凝土机械、起重机械业务收入占比77%。混凝土机械收入从2011 年的45.79%下降到2018 年中期的38.8%；起重机业务营业收入占比逐渐从2011 年的33.72%提升到2018 年中期的38.4%；农机业务营业收入占比从2015 年的15.88%下降到2018 年中报的6.35%，对整体收入影响较小。2019 年，公司计划加大投入高空作业平台，进军挖掘机行业，代表着公司再次聚焦工程机械业务。

盈利改善，现金流充沛，资产质量进一步优化

2018 年前三季度，公司综合毛利率26.4%，较2017 年的21.4%回升了5个百分点。随着历史遗留问题出清和销售规模的上升，钢材价格走低，成本压力下降，公司综合毛利率有继续提升的空间；前三季度净资产收益率3.4%，还处于历史底部；经营性现金流入创历史新高，销售商品和劳务获得的现金220.2 亿元，经营性现金流净额为30.5 亿元。应收账款233.5 亿元，其中三年以内占比超过80%，负有担保义务的风险敞口缩小。

首次覆盖，给予“买入”评级

我们预计2018~2020 年公司收入分别为310/367/417 亿元，归母净利润为20.9/25.4/30.1 亿元，eps 分别为0.27/0.33/0.39 元，pe 为14.8/12.1/10.2倍，2019 年pb 为0.75 倍。随着2019 年基建增速逐渐回升，压制工程机械行业估值的因素将有所好转，我们认为行业整体估值有修复空间。我们采用两种估值方法给中联重科估值，2019 年目标pe15 倍，目标pb 1 倍，目标股价为4.95~5.22 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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