回顾 2018：用电需求超出预期，利用小时止跌回升。 宏观经济总体持稳为全社会用电量增长提供了有力支撑，叠加年初寒潮和夏季“高温时间长、范围广、强度强”的气候特征， 1-10 月全社会用电量同比增长 8.7%,比上年同期提高 2.1 个百分点，大幅高于年初预期。超预期的用电需求增长推动发电量达到 2012 年以来的最高增速 7.2%;规模以上电厂装机容量同比增长 5.2%，比上年同期下降 2.1 个百分点;利用小时同比增加 100 小时，自 2012 年以来首次正增长， 验证了我们对供需拐点到来的判断。

展望 2019：需求大概率回落，优质资产价值凸显： 我们从行业和地区两个维度，采用保守、中性、乐观三种假设情境，对 2018-2020 年的用电量及其增速进行测算，保守情境下 2019 年用电量增速为 4.1%-5.1%、中性为 6.0%-6.3%、乐观为 6.9%-7.6%。 当宏观经济处于下行时期，公用事业核心资产经营稳定性和业绩确定性的优势将得以凸显。 最近十年中的三个经济下行期内，电力板块的表现均优于上证综指和沪深 300 指数;2018开年以来电力指数相对上证综指和沪深 300指数均已获得约 4%的超额收益。 我们通过护城河、 稳定性、成长潜力、安全边际 4 个标准，甄选出板块内的优质资产——核电与大型水电运营商。

优质资产之核电：护城河宽广，成长潜力巨大。 国内具有核电运营牌照的只有中核、中广核、国电投三家，其他电力运营商只能通过参股的方式参与核电站开发建设，竞争格局稳定。 审批重启打开了行业长期成长空间，考虑现有在建、已开展前期工作的规划机组，以及每个核电厂址 4-8 台机组的可承纳容量，国内核电发展潜力巨大。

优质资产之大型水电：资源有限，盈利稳健。 按照水力资源的集中度，全国划分有十三大水电基地，其开发主导权基本由电力央企和地方国资掌控，待开发水电中的优质资源日渐稀缺。水电经营业绩的主要影响因素就是上游来水量的丰枯情况， 干流大型电站出力相对平滑可控，且成本主要为折旧和各项财政规费，利润率优于其他电源类型。 2019 年起，增值税返还政策到期对大型水电利润的负面影响将基本消失。

火电：“春天”还有多远。 动力煤作为大宗商品的一种，理论上在经济下行周期其价格也将趋同下降。但我们认为有关部门对支撑煤价具有较强的决心和掌控力。在通过电网端完成降低一般工商业电价 10%的过程中，发电端并不能独善其身，在地方政府有充分动力去降低上网电价的情境下，电价上调的可能性已微乎其微，能维持现有电价不降已是目前最理想的结果。

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