背景：中国乳业正由复苏转向增长。2008 年9-12 月，因三聚氰胺事件中国乳制品单月产量连续4 个月大幅（13-29）下滑。进入09 年后行业逐渐复苏，09 年1-5 月，乳制品累计生产750 万吨，同比增长3.3；企业收入同比增长4.87.利润同比增长17.55，毛利率25.5，较08 年同期提高3.89 个百分点。行业主题已由复苏转向增长。

变化：新政策提高壁垒，推动整合，更具操作性。主要变化在于：①依《食品安全法》进行修订，对原料采购、出厂检验等规定了更严格且操作性强的标准。新增召回制度。②进一步提高行业壁垒，从严控制乳品企业用地规模，提高稳定可控奶源的生鲜乳产量占比，在直辖市不再新上项目；③推动行业整合，如鼓励企业强强联合，加快集团化、集约化进程，明确淘汰落后产能时间表；④修订了一些不合理不准确的提法，如删除乳制品和原料乳预计产量、骨干乳品企业的收入规模等数量化目标，删除了对巴氏奶和常温奶的一些偏向性定义。

影响一：新政策推动乳制品行业加速整合，08 年末全国乳制品企业共1600 家，总加工能力6000 万吨，而全国牛奶总产量3651 万吨，产能利用率仅60，已明显过剩，同时常温奶增速明显下滑，为优化产能适应市场变化，行业发展模式调整成为必然。从新产业政策来看，国家一方面以限制用地规模、提高奶源控制比例等壁垒限制新增产能，乳企增长只有走收购兼并路线。另一方面支持强强联合模式，龙头企业将受到重点支持。影响二：新政策对不同类型乳企的扶持更加均衡。新政策修订了前期争议较大的一些规定，如①修正了对巴氏奶与常温奶产品定义，部分化解了两类企业矛盾；②利用外资的态度由“有效”转为“合理”，不再追求“大力发展”，而是重视“提高竞争力”，预计外资乳企的进入门槛也将提高。③新政策放宽了对地方特色乳品（如水牛奶）的准入条件，增强了乳制品细分市场发展后劲。

行业新动态：①激烈广告战压缩行业利润空间。以伊利为例，预计09 年1-6月收入增长3，原料成本下降13，净利润相对期权费用调整后的同比基数负增长，原因主要就是广告促销等销售费用大幅上升；②伊利奶粉产能翻番，预计2010 年底奶粉年产能将达29 万吨（已增内蒙土左旗6 万吨和拟建天津8 万吨产能），较09 年6 月15 万吨产能翻番。奶粉产能将进一步扩张，行业整合压力持续增大；③中粮集团和厚朴投资以61.16 亿港元收购蒙牛20.03股权，预示着大量社会资金成为乳业整合的新的推动力。

行业投资评级：看好。从08 年3 月以来，国家连续发布了五项乳业新政策，制定了原奶收购贷款贴息、奶粉收储和推进学生奶等措施，反映了中央扶持乳业和理顺乳业产业链的决心。我们维持对行业“看好”评级。从扶持奶农、加强监管的效率来看，政府重点支持大型乳品龙头企业符合国情，是理顺产业链的优选择。全国性生产布局的乳制品龙头企业具有资金、布局、品牌优势，整合二三线乳品企业与公司发展战略一致，受益可能性很大，我们看好*st 伊利和蒙牛乳业。

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